另类投资 Alternative Investments

考试占比 Exam Weight: 5-8% | Readings: 76-82

科目概览 Overview

另类投资覆盖传统股票和债券之外的资产类别：Private Capital（PE/VC、私人债务）、Real Assets（房地产、基础设施、自然资源）、Hedge Funds 和 Digital Assets。本科目重点在于理解这些资产的独特风险收益特征、费用结构（2/20、management fees on committed vs. invested capital）和业绩衡量方法（IRR、MOIC、PIC）。另类投资的核心价值在于为传统组合提供分散化收益。

graph LR
  ROOT((另类投资<br/>Alternative Investments))
  ROOT --- A[私募资本 Private Capital]
  A --- A1[私募股权 Private Equity]
  A1 --- A1a(LBO 杠杆收购)
  A1 --- A1b(Venture Capital 风投)
  A1 --- A1c(Minority Equity 少数股权)
  A --- A2[私募债务 Private Debt]
  A2 --- A2a(Direct Lending 直接贷款)
  A2 --- A2b(Venture Debt 风险债务)
  A2 --- A2c(Mezzanine Debt 夹层债务)
  A2 --- A2d(Distressed Debt 困境债务)
  A2 --- A2e(Unitranche Debt 统一档债务)
  ROOT --- B[实物资产 Real Assets]
  B --- B1[房地产 Real Estate]
  B1 --- B1a(直接投资 Direct)
  B1 --- B1b(REITs)
  B1 --- B1c(MBS/CMBS)
  B --- B2[基础设施 Infrastructure]
  B2 --- B2a(Greenfield 新建)
  B2 --- B2b(Brownfield 存量)
  B --- B3[自然资源 Natural Resources]
  B3 --- B3a(Farmland 农地)
  B3 --- B3b(Timberland 林地)
  B3 --- B3c(Commodities 大宗商品)
  ROOT --- C[对冲基金 Hedge Funds]
  C --- C1(Equity Strategies 股票策略)
  C --- C2(Event-Driven 事件驱动)
  C --- C3(Relative Value 相对价值)
  C --- C4(Opportunistic 机会主义)
  ROOT --- D[数字资产 Digital Assets]
  D --- D1(Cryptocurrencies 加密货币)
  D --- D2(Tokens 代币)
  D --- D3(DeFi 去中心化金融)

R76: Alternative Investment Features, Methods, and Structures

LOS 76.a: 另类投资的特征与分类

另类投资 (Alternative Investments) 是指不属于传统投资（即现金、公开交易的股票和债券的 long-only 投资）范畴的各类投资。

为什么投资另类资产？

分散化收益：另类投资与传统投资的相关性较低，加入组合可以降低整体风险
更高回报潜力：持有非流动资产可获得 illiquidity premium（流动性溢价），且部分另类市场效率较低
通胀对冲：大宗商品、房地产等实物资产价格与通胀正相关

另类投资 vs 传统投资

特征	传统投资	另类投资
投资经理要求	较低专业知识	需要高度专业化知识
与传统资产相关性	高	相对较低
流动性 Liquidity	高（交易所交易）	低（多为 illiquid）
投资期限	较短	较长（5-10年+）
最低投资额	较低	较高
费用 Fees	较低	较高（management + incentive）
透明度	高（公开报告）	低（信息不对称）
监管 Regulation	严格	较松

必考点

虽然另类投资与传统投资的相关性平均来看较低，但在经济危机期间相关性会显著上升（correlation convergence in stress）。这意味着分散化收益在最需要的时候可能会减弱。

三大类别

graph TD
    A[另类投资<br>Alternative Investments] --> B[Private Capital<br>私募资本]
    A --> C[Real Assets<br>实物资产]
    A --> D[Hedge Funds<br>对冲基金]
    
    B --> B1[Private Equity<br>私募股权]
    B --> B2[Private Debt<br>私募债务]
    
    C --> C1[Real Estate<br>房地产]
    C --> C2[Infrastructure<br>基础设施]
    C --> C3[Natural Resources<br>自然资源]
    
    D --> D1[多种策略<br>Various Strategies]
    
    A --> E[Digital Assets<br>数字资产]
    
    style A fill:#e1f5fe
    style B fill:#fff3e0
    style C fill:#e8f5e9
    style D fill:#fce4ec
    style E fill:#f3e5f5

LOS 76.b: 投资方式 — Fund Investing, Co-investing, Direct Investing

方式	描述	优点	缺点
Fund Investing 基金投资	投资者将资金汇集到由基金经理管理的资金池中	专业管理、分散化	费用高、透明度低、无法控制具体投资
Co-investing 联合投资	投资者既投资基金，也有权与基金经理一起直接投资特定交易	降低总费用、学习机会	需要一定尽调能力
Direct Investing 直接投资	投资者自己购买资产，不通过基金经理	无外部管理费、完全控制权	需要高度专业知识、分散化较低、最低投资额高

考试技巧

如果题目说投资者缺乏专业能力做尽调 (due diligence)，最可能选择 fund investing。

Term sheet 描述了基金的投资政策、费用结构和参与要求。

LOS 76.c: 所有权结构与费用机制

Limited Partnership 有限合伙制

graph TB
    GP["General Partner (GP)<br>普通合伙人<br>即基金管理人"]
    LP1["LP 1<br>有限合伙人"]
    LP2["LP 2<br>有限合伙人"]
    LP3["LP 3<br>有限合伙人"]
    Fund["Alternative<br>Investment Fund<br>另类投资基金"]
    Portfolio["Portfolio<br>Companies/Assets"]
    
    GP -->|"管理 + 承担无限责任"| Fund
    LP1 -->|"出资 + 有限责任"| Fund
    LP2 -->|"出资 + 有限责任"| Fund
    LP3 -->|"出资 + 有限责任"| Fund
    Fund -->|"投资"| Portfolio
    Portfolio -->|"Management Fee + Incentive Fee"| GP
    Portfolio -->|"Returns 分红"| Fund
    
    style GP fill:#ff9800,color:#fff
    style Fund fill:#2196f3,color:#fff

核心概念：

GP (General Partner): 基金管理人，做所有投资决策，承担无限责任（包括债务偿还）
LP (Limited Partners): 投资者，按出资比例享有合伙权益，有限责任（最多损失投入金额），无管理权
Accredited investors 合格投资者：具备足够财富承受重大风险和足够投资经验的投资者
Limited Partnership Agreement (LPA)：规定合伙制运作的法律文件

重要条款：

术语	含义
Side letter	LP 与 GP 之间的单独协议，可包含特殊条款
Excusal right	LP 有权拒绝参与 GP 要求的某项资本投入
Most-favored-nation clause	要求给予某个 LP 的特殊条款同样适用于其他 LP
Master Limited Partnership (MLP)	可以公开交易的有限合伙制，常见于自然资源和房地产领域

Fee Structure 费用结构

两大费用组成：

1. Management Fee 管理费（通常 1%-2%）

基金类型	管理费计算基础
Hedge Fund 对冲基金	AUM (Assets Under Management) 管理资产净值
Private Equity 私募股权	Committed capital 承诺出资额（非已投资额）

必考点 — Committed Capital vs Invested Capital

PE 基金按 committed capital 收管理费，因为资本不是一次性全部投资的，而是在 3-5 年内逐步 draw down（调用）。尚未被调用的承诺资本叫 dry powder。如果按 invested capital 收费，GP 会有动机快速但不审慎地投资。

2. Performance Fee / Incentive Fee 业绩报酬（通常 20%）

又称 carried interest，是基金利润的一部分。

关键机制：

Hurdle Rate 门槛收益率：

Soft hurdle rate：如果超过门槛，则对全部收益收取 performance fee
Hard hurdle rate：仅对超过门槛部分的收益收取 performance fee

计算示例

某基金 hurdle rate = 8%，实际回报 = 12%，performance fee = 20%

Soft hurdle: 20% x 12% = 2.4%

Hard hurdle: 20% x (12% - 8%) = 20% x 4% = 0.8%

Catch-up clause 追赶条款：

基于 hurdle rate 运作，效果类似 soft hurdle
先将门槛收益率以下的收益全部给 LP
然后将超过门槛至某一点的收益全部给 GP（让 GP “追赶上来”）
之后按约定比例分配

High-water mark 高水位线：

确保 performance fee 只在基金价值超过历史最高净值时才收取
防止投资者为同一收益重复付费
基金先亏后赚的场景中保护 LP
每个投资者可能有不同的 high-water mark（取决于入场时间）

Waterfall 分配瀑布

类型	又称	分配方式	对 GP 的有利程度
Deal-by-deal	American waterfall	每笔交易退出时分配利润	更有利于 GP
Whole-of-fund	European waterfall	LP 先收回全部本金 + hurdle rate 后，GP 才获得 carried interest	更有利于 LP

Clawback provision 追回条款：如果 GP 先在好的交易上收了 performance fee，后来其他交易亏损了，LP 有权追回之前多付的费用。Deal-by-deal waterfall + clawback provision 的最终结果等同于 European waterfall。

必考点

American waterfall 对 LP 最不利，因为 GP 可以在个别成功交易后立即收取费用，即使基金整体可能亏损。

R77: Alternative Investment Performance and Returns

LOS 77.a: 另类投资的业绩评估

另类投资面临的额外风险（传统投资不太涉及）：

现金流时间不确定（Cash flow timing）
基金使用杠杆（Leverage）
非流动资产估值困难（Valuation assumptions）
复杂的费用、税务和会计处理

J-Curve Effect J曲线效应

另类投资基金（尤其是 PE/VC）的生命周期通常展现三个阶段：

阶段	现金流特征	收益表现
1. Capital Commitment Phase 承诺期	识别投资、进行 capital calls	收益通常为负
2. Capital Deployment Phase 投入期	资金投入项目、深度参与管理	收益仍可能为负
3. Capital Distribution Phase 分配期	项目退出、产生收入和现金流	收益转正并加速

这种”先负后正”的收益曲线形态就是 J-curve effect。

业绩度量方法

指标	描述	优缺点
IRR (内部收益率)	基金生命周期内的 money-weighted rate of return	最适合衡量基金经理控制现金流时机的情况；但依赖再投资假设
MOIC / Money Multiple	(累计分配 + 剩余价值) / 总投入资本	简单直观；但不考虑时间价值

$MOIC = \frac{Total distributions + Remaining value}{Total capital paid in}$

Leverage 杠杆效应

杠杆可以放大收益，也会放大损失。对冲基金常通过 prime broker 或衍生品使用杠杆。

$Leveraged return = \frac{r ( V _{0} + V _{B} ) - r _{B} \cdot V _{B}}{V _{0}}$

其中：

$V_{0}$ = 初始资产（自有资金）
$V_{B}$ = 借入资金
$r$ = 投资回报率
$r_{B}$ = 借贷利率

理解杠杆公式

简化理解：杠杆收益 = 无杠杆收益 + (借入资金/自有资金) x (投资收益率 - 借贷利率) 只要 $r > r_{B}$ ，杠杆就放大正收益。

杠杆风险： margin call（追加保证金）可能迫使基金在不利时间平仓。

Fair Value Hierarchy 公允价值层级

Level	估值基础	典型资产
Level 1	活跃市场的报价 (Quoted prices)	上市证券
Level 2	可观察输入的模型 (Observable inputs)	部分衍生品
Level 3	不可观察输入的模型 (Unobservable inputs)	房地产、PE 投资

必考点

Level 3 资产由于缺乏市场交易，估值可能长期停留在成本附近，导致：

回报被高估（看起来更平稳）

风险被低估（波动率偏低）

与传统投资的相关性被低估

LOS 77.b: 费后收益计算

基本费用公式

$Total fees = m \cdot V_{1} + max [0, p (V_{1} - V_{0})]$

其中：

$m$ = management fee rate
$p$ = performance fee rate
$V_{0}$ = beginning-of-period assets
$V_{1}$ = end-of-period assets

$After-fee return = \frac{V _{1} - V _{0} - Total fees}{V _{0}}$

考试注意

实际题目会指定 management fee 基于期初还是期末资产、performance fee 是否扣除 management fee 后计算、是否有 hurdle rate / high-water mark。不要自己假设任何条款。

流动性管理术语

术语	定义
Lockup period 锁定期	投资后不能赎回或赎回需付高额费用的时间
Notice period 通知期	赎回请求提交后到实际赎回的等待时间（通常 30-90 天）
Redemption fee 赎回费	赎回时收取的费用，补偿交易成本
Gate 限制	限制赎回金额的条款，防止大规模赎回

收益偏差 Biases in Returns

偏差	描述	影响
Survivorship bias 幸存者偏差	指数不包含已倒闭的基金	高估回报、低估风险
Backfill bias 回填偏差	基金加入指数时，将此前的好业绩回填入历史	高估回报
Selection bias 选择偏差	指数提供商对基金分类不一致	扭曲类别表现

Vintage year 比较：将同年成立的基金放在一起比较，因为基金业绩受启动年份的经济环境显著影响。

Fee Structure 变体

结构	说明
”2 and 20”	经典结构：2% management + 20% performance
”1 and 10”	Fund-of-funds 常见的额外一层费用
Founders class shares	早期投资者获得更低费用或更好流动性条款
Either-or fees	管理费和激励费取其较高者（而非两者都收）

R78: Investments in Private Capital — Equity and Debt

LOS 78.a: 私募股权的特征与投资特点

Private capital 是不通过公开市场募集的资金，包括 private equity 和 private debt。

Private Equity 投资类别

1. Leveraged Buyout (LBO) 杠杆收购

使用大量债务融资收购成熟公司（通常将其私有化）
PE 基金通过改善运营、增加收入、削减成本来提升价值
现金流用于偿还收购债务
Management Buyout (MBO)：现有管理层参与收购
Management Buy-in (MBI)：PE 更换管理层

2. Venture Capital (VC) 风险投资

投资于早期公司
通常获得普通股或可转换证券（convertible preferred stock / convertible debt）
可转换证券对齐 VC 与创始人利益（都希望公司升值），但给 VC 清算时的优先权
风险高、回报潜力大
VC 通常积极参与公司管理（董事会席位等）

VC 投资阶段：

阶段	描述	资金来源
Formative Stage 形成期
- Pre-seed / Angel	商业计划阶段	个人天使投资者
- Seed	产品开发和市场调研	VC 基金首次介入
- Early-stage / Start-up	初始生产和销售	VC
Later-stage / Expansion 成长期	扩张、产品升级、营销	VC（创始人可能出让控制权）
Mezzanine stage 准上市期	准备 IPO	短期股权或债务

必考点

VC 基金最常在 seed stage 进行首次投资（不是 angel 也不是 start-up）。

3. Minority Equity Investing 少数股权投资

购买不超过控股比例的股权
PIPE (Private Investment in Public Equity)：对上市公司进行私募，速度快、成本低、披露少

PE 退出策略

策略	描述	特点
Trade sale	卖给行业战略买家	可能获得协同溢价、执行快
IPO	公开上市	通常估值最高，但成本高、合规要求多
Direct listing	直接上市（不经承销商）	降低交易成本，不募集新资金
SPAC	通过空白支票公司上市	更灵活，但有稀释效应和 stockholder overhang
Recapitalization	发债分红给 PE（不退出）	PE 仍控制公司，但提取现金
Secondary sale	卖给另一个 PE 基金	常见于多轮 PE 持有
Write-off / Liquidation	确认亏损	投资失败时

风险与收益

PE 的历史回报高于公开市场股票平均回报
但波动性也更大（illiquidity risk + leverage risk）
PE 指数受 survivorship bias 和 backfill bias 影响
由于不频繁估值，波动性和相关性可能被低估

LOS 78.b: Private Debt 私募债务

类型	描述	风险/收益
Direct lending 直接贷款	直接向私有公司发放贷款，通常为 senior secured	最低风险，有 covenants 保护
Venture debt 风险贷款	为不盈利的早期公司提供资金，常含 warrants	高风险，可转换成股权
Mezzanine debt 夹层债	次级于 senior debt，可能含有转换权	中高风险，收益高于 senior
Distressed debt 困境债	收购陷入财务困境公司的债务	高风险，需要重组能力
Unitranche debt 统一层级债	将不同层级的债务合并为一笔贷款	利率反映混合风险

Private debt 特点：

提供比传统债券更高的收益（补偿 illiquidity + higher risk）
利率通常基于 SOFR 等基准利率浮动
与传统投资的相关性较低，提供分散化收益
Senior private debt 风险最低但收益也最低；mezzanine 有更大的上行空间

风险排序（从高到低）： Private equity > Mezzanine debt > Unitranche > Direct lending > Senior real estate debt > Infrastructure debt

LOS 78.c: 私募资本的分散化收益

Private capital 与 public market 的相关系数约为 0.63-0.83（有一定分散化作用但非零相关）
Vintage year 是影响基金业绩的关键因素：
- 经济扩张期启动的基金：投资早期公司（如 VC）表现好
- 经济衰退期启动的基金：投资困境公司（如 distressed debt）表现好
投资者应跨 vintage year 分散投资

R79: Real Estate and Infrastructure

LOS 79.a: 房地产的特征

房地产投资提供两种回报来源：租金收入 (rental income) + 资本增值 (price appreciation)。

房地产投资的四象限

	Debt 债权	Equity 股权
Private 私有	Mortgage, Construction loans, Mezzanine debt	Direct ownership, Joint ventures, LP, Private REITs
Public 公开	MBS, CMBS, Covered bonds, Mortgage REITs, Mortgage ETFs	Publicly traded shares (Construction, Operating, Development), Public REITs, ETFs

Direct Investment 直接投资

优点：

控制权（购买、融资、管理、出售决策）
分散化收益
税收优惠（折旧抵扣）

缺点：

低流动性、价格不透明
管理复杂
需要专业知识
高初始投资
集中风险

Indirect Investment 间接投资 — REITs

REIT (Real Estate Investment Trust) 是房地产投资信托基金：

免于双重征税
在交易所交易，具有流动性
由专业经理人管理

REIT 类型：

Equity REITs：直接或通过合伙持有房地产
Mortgage REITs：投资于 MBS/CMBS
Hybrid REITs：同时投资房地产和抵押贷款

REIT 投资策略（按风险从低到高）：

策略	风险水平	描述
Core	最低（债券特性）	高质量商业/住宅物业，稳定回报，开放式结构
Core-plus	低	Core 基础上适度开发和重新开发
Value-add	中等	较大规模的开发和重新开发
Opportunistic	最高（股票特性）	大规模重建、困境物业、投机

LOS 79.b: 房地产投资特征

风险排序（从低到高）： Senior mortgage / investment-grade CMBS < Core < Core-plus < Value-add < Opportunistic

债券特性 (Bond-like)：Senior debt 和 core 策略（稳定租金收入）
股票特性 (Equity-like)：Core-plus、value-add、opportunistic（更多依赖资本增值）
REIT 与股票市场的相关性高于直接房地产投资
在市场大跌时相关性上升

LOS 79.c: 基础设施投资的特征

Infrastructure 基础设施 包括：

Transportation 交通：道路、机场、港口、铁路
Utility 公用事业：电力、燃气、供水
Communication 通信：电信塔、有线系统
Social 社会设施：监狱、学校、医院

投资方式

建设后出售/租赁给政府
购买政府已有资产后运营
Public-private partnership (PPP) 公私合营

现金流来源

类型	描述
Availability payments	设施可用即获得付款
Usage-based payments	按使用量付费（如高速公路收费）
Take-or-pay arrangements	买方必须付最低购买价格

投资阶段

阶段	描述	风险/收益
Greenfield 绿地投资	新建设施，遵循 Build-Operate-Transfer (BOT) 模式	风险高、回报潜力大
Brownfield 棕地投资	扩建或私有化已有设施	风险中等
Secondary-stage 二级阶段	已完全运营、无需进一步开发	风险最低、现金流最稳定

LOS 79.d: 基础设施投资特征

Brownfield < Greenfield（风险排序）
基于不确定未来需求的项目风险最高
基础设施股权投资与公开市场股票相关性低
基础设施债权更安全、受经济周期影响更小
发展中国家的 greenfield 投资风险高但长期回报吸引人（受益于人均收入增长）

主要风险： regulatory risk, financial leverage, construction risk, operational risk

适合投资者： 长期机构投资者（养老金、人寿保险、主权财富基金）

R80: Natural Resources

LOS 80.a: 土地、林地与农田

Natural resources 自然资源 包含：raw land、farmland、timberland、commodities。

资源	流动性	典型投资者	收入来源	独特特点
Raw land 裸地	低	各类	租金、增值	价值取决于位置
Farmland 农田	低	个人（家庭）为主	农作物销售 + 地价	作物必须在短期内收获
Timberland 林地	低	机构投资者为主	木材销售 + 地价	可选择何时采伐（灵活性）

必考点

Timberland 的独特优势：当木材价格低时可以推迟采伐让树继续生长，等价格高时再卖 — 这是 farmland 不具备的灵活性（农产品必须按季收获）。

投资者可通过 TIMO (Timberland Investment Management Organization) 间接投资林地
农田和林地的融资选择比商业地产少（主要依靠银行贷款或直接私债）
农作物吸收碳，对 ESG 投资者有吸引力

LOS 80.b: 大宗商品的特征

三大类别：Metals（金属）、Agricultural products（农产品）、Energy（能源）

投资方式

方式	描述
Direct	直接持有实物（如黄金） — 有仓储运输成本
Futures / Forwards / Options	最常用的方式，交易所交易的期货无对手方风险
ETFs / ETNs	投资于商品或商品期货的交易所产品
Managed futures / CTAs	专业管理的期货基金
Commodity stocks	投资商品生产商的股票
SMAs	为大型投资者定制的单独管理账户

Commodity Futures 定价

$Futures price \approx Spot price \times (1 + r_{f}) + Storage costs - Convenience yield$

状态	条件	对 long-only 投资者的影响
Contango 期货溢价	Futures price > Spot price（convenience yield 低）	降低收益（展期成本高）
Backwardation 期货贴水	Futures price < Spot price（convenience yield 高）	增加收益（展期有利）

记忆方法

Backwardation = Beneficial for long-only investors Contango = Costly for long-only investors

LOS 80.c: 自然资源投资的风险、收益和分散化

商品价格驱动因素：

供给：生产成本、库存、前置时间长（供给短期内弹性低）
需求：终端用户需求、全球经济、天气
政府政策：补贴、出口限制、环境法规

投资特征：

商品的回报和波动性高于全球股票和债券
林地和农田的回报高于全球股票，但波动性更低
商品与传统资产的相关性低 → 分散化收益
商品价格与通胀正相关 → 通胀对冲 (inflation hedge)
高通胀时商品跑赢股票债券；低通胀时跑输
商品价格对地缘政治和天气因素敏感

R81: Hedge Funds

LOS 81.a: 对冲基金的投资特征

Hedge fund 对冲基金 是面向合格/认证投资者的私募池化投资工具。

对冲基金 vs 其他投资工具：

特征	Hedge Fund	Mutual Fund	PE Fund
监管	轻度	严格	中度
杠杆	广泛使用	受限	使用（收购）
做空	可以	一般不可	N/A
衍生品	广泛使用	受限	有限
流动性	定期赎回 + lockup	每日赎回	长期锁定
交易性	私有	公开交易	私有
时间跨度	较短	无固定	较长
回报来源	市场无效性、价格波动	市场 beta	运营提升

四大策略类别：

1. Equity Hedge Strategies 股票对冲策略

子策略	描述	市场暴露
Fundamental long/short	做多低估股、做空高估股或指数	Net long bias
Fundamental growth	做多高成长股、做空低成长股	Net long bias
Fundamental value	做多价值股、做空成长股	Net long bias
Market neutral	等额做多做空，消除市场风险	零/接近零
Short bias	以做空高估股为主	Net short

2. Event-Driven Strategies 事件驱动策略

子策略	描述
Merger arbitrage	做多被收购方、做空收购方
Distressed/restructuring	买入财务困境公司的证券
Activist shareholder	买入足够股份影响公司决策
Special situations	投资于正在回购、分拆、卖资产的公司

3. Relative Value Strategies 相对价值策略

子策略	描述
Convertible arbitrage	利用可转换债券与标的股票的定价偏差
Fixed income (ABS/MBS/HY)	利用固收证券的定价偏差
General fixed income	跨不同类型固收证券的套利
Multistrategy	跨资产类别的综合套利

4. Opportunistic Strategies 机会型策略

子策略	描述
Macro strategies	基于全球宏观趋势，做多/做空股票、债券、汇率、商品
Managed futures / CTAs	交易商品和金融期货

对冲基金的独特特征

Lockup period 锁定期：初始投资后不能赎回的期限
Notice period 通知期：赎回请求到实际赎回的时间
Liquidity gate：限制单次赎回的比例上限
Redemption fee：赎回费用
低透明度：保护策略秘密，但投资者难以准确估值

LOS 81.b: 对冲基金的投资形式和工具

结构	描述	适合投资者
Commingled fund 混合基金	多个投资者的资金池化	大多数投资者
SMA (Separately Managed Account)	单一投资者的定制组合	大型机构
Master-feeder structure	Onshore + offshore feeder fund → Master fund	全球投资者（税务优化）

SMA 优缺点：

优点：定制化、费用可谈判
缺点：经理人没有自有资金在内（利益不完全一致）、运营要求高、只能获得最具流动性的交易

Fund-of-Funds 基金中的基金：

投资于多只对冲基金的基金
优点：分散化、专业选择、准入门槛降低、较短 lockup
缺点：双重费用（底层基金费用 + FoF 费用，如额外的 “1 and 10”），显著拉低净回报

LOS 81.c: 对冲基金的风险、收益与分散化

对冲基金回报的三个来源：

Market beta：来自广泛市场指数的回报（被动）
Strategy beta：来自特定行业/策略暴露的回报
Alpha：基金经理通过选股/择时创造的超额回报

杠杆用于放大 strategy beta 和 alpha，但高费用会拖累表现。

指数偏差：

对冲基金指数基于自愿报告 → 表现不佳的基金不太会报告
Survivorship bias：倒闭基金被移除
Selection bias：分类标准不一
Backfill bias：新加入的基金回填历史好业绩

分散化：

对冲基金作为资产类别可以提供相对于传统资产的分散化收益
对冲基金与股票的相关性高于与固定收益的相关性
业绩高度依赖衡量时间段

R82: Introduction to Digital Assets

LOS 82.a: 分布式账本技术 (DLT) 的金融应用

Digital assets 数字资产 是可以电子方式创建、存储和转移的资产，包括：

Cryptocurrencies 加密货币
Tokens 代币
Digital collectibles 数字收藏品

Distributed Ledger Technology (DLT) 分布式账本技术

DLT = 区块链技术的通用名称。核心特征：

分布式数据库：所有参与者持有完全相同的账本副本
不可篡改：一旦记录无法更改
加密保护：使用密码学防止未授权访问
Smart contracts 智能合约：基于预设条件自动执行的程序

DLT 优点： 准确性、透明度、安全性、快速所有权转移、P2P 交互 DLT 缺点： 隐私顾虑、数据保护、验证交易需要巨大算力

Blockchain 区块链

区块链是 DLT 的一种实现：信息按顺序记录在区块(blocks)中，通过加密技术链接（每个新区块包含前一区块的 hash），确保数据不可篡改。

Consensus Protocols 共识协议

协议	机制	参与者名称	能耗
Proof of Work (PoW)	矿工用计算机解密码学问题验证交易	Miners 矿工	极高
Proof of Stake (PoS)	参与者质押代币作为抵押担保区块有效性	Validators 验证者	较低

区分 PoW vs PoS

PoW: 用算力竞争 → 消耗大量能源 → Bitcoin 使用

PoS: 用质押竞争 → 更节能 → Ethereum 已转换为 PoS

Permissionless vs Permissioned Networks

类型	访问权限	特点	示例
Permissionless 无许可	任何人都可参与	去中心化、无需信任	Bitcoin, Ethereum
Permissioned 需许可	受限访问	成本更低、效率更高	企业联盟链

LOS 82.b: 数字资产的投资特征

数字资产类别

Cryptocurrencies 加密货币：

类型	描述
Bitcoin	最大的加密货币，供应量限制在 2100 万枚
Altcoins	Bitcoin 之外的加密货币（如 Ether）
Stablecoins	与法币或资产挂钩的稳定币（如 Tether 与美元挂钩）
Meme coins	为娱乐目的发行（如 Dogecoin）
CBDCs	央行数字货币，由中央银行发行的数字版本法币

Tokens 代币：

类型	描述
NFT (Non-Fungible Token)	非同质化代币，每个代表唯一的数字资产（如数字艺术品）
Security token	代表证券所有权，ICO 是一种 security token
Utility token	提供网络服务（如支付网络费用）
Governance token	提供网络治理投票权

ICO (Initial Coin Offering)：公司发行代币换取资金，类似 IPO 但监管较少、成本更低、无投票权。

数字资产 vs 传统资产的差异

维度	传统资产	数字资产
内在价值	有现金流支撑（利息、股息）	多数没有底层资产/现金流，价值基于稀缺性和网络效应
交易验证	中心化中介机构的私有账本	去中心化的数字账本
交换媒介	法币计价	加密货币，尚未被主流金融系统广泛接受
监管	成熟完善	尚在发展中，各国标准不一

LOS 82.c: 数字资产投资的形式与工具

Direct Investment 直接投资

交易记录在区块链上
需要 cryptocurrency wallet 存储加密密钥
风险：诈骗 ICO、pump-and-dump、市场操纵、盗窃、密钥丢失
约 20% 的 Bitcoin 在丢失或废弃的钱包中

Exchanges 交易所

类型	描述	安全性	监管
Centralized 中心化	私有，在私有服务器上交易	服务器被攻破风险	部分受监管
Decentralized 去中心化	分布式框架，多台电脑服务	更难被攻击	难以监管

考试注意

虽然区块链是去中心化的，但中心化交易所仍是最主要的加密货币交易场所。

Indirect Investment 间接投资

工具	描述
Cryptocurrency coin trusts	持有加密货币的信托，OTC 交易，类似封闭式基金
Crypto futures	加密货币期货合约（如 CME 的 Bitcoin 期货）
Crypto ETPs	追踪加密货币价格的交易所产品
Crypto stocks	与加密相关的上市公司股票
Crypto hedge funds	使用多种策略投资加密货币的对冲基金

Digital Investment in Nondigital Assets

Asset-backed tokens 资产支持代币：代表实物资产（如房地产、黄金、股票）的数字所有权。可以增加高价资产的流动性（通过 fractional ownership 部分所有权）。

Decentralized Finance (DeFi) 去中心化金融：利用 dApps（去中心化应用） 在区块链上提供金融服务，无需中心化系统。

LOS 82.d: 数字资产的风险、收益与分散化

收益特征：

价值驱动力：asset appreciation + limited supply（如 Bitcoin 限量 2100 万枚）
历史上产生了高回报和高波动性
Bitcoin 月均回报 8.84%（vs S&P 500 的 1.13%），但标准差 0.32（vs 0.04）

相关性与分散化：

Bitcoin 与 S&P 500 的相关性约 0.21
Bitcoin 与 MSCI World 的相关性约 0.22
Bitcoin 与 Bloomberg Global Aggregate 的相关性约 0.14
低相关性 → 潜在的分散化收益
但在极端市场压力下相关性可能上升

影响加密货币价格的因素： 市场接受度、风险偏好、技术创新、网络效应、投机、监管政策

各类另类投资特征对比

资产类别	流动性	投资期限	典型回报来源	主要风险	分散化能力
PE (LBO)	很低	5-10年	运营提升 + 杠杆	Illiquidity, leverage	中等（0.63-0.83）
VC	很低	7-10年+	成长增值	高失败率	中等
Private Debt	低	3-7年	利息收入	违约、流动性	较好
Real Estate (Direct)	低	长期	租金 + 增值	流动性、管理	较好
REITs	高	灵活	租金 + 增值	市场风险	中等
Infrastructure	低	很长	稳定现金流	监管、建设	好
Commodities	中等	灵活	价格变动	价格波动、仓储	好（通胀对冲）
Farmland	低	长期	农作物 + 地价	天气、灾害	好
Timberland	低	很长	木材 + 地价	灾害、市场	好
Hedge Funds	中等	1-3年+	Alpha + Beta	策略、杠杆	中等
Digital Assets	高	灵活	价格升值	极高波动、监管	好（低相关）

核心公式汇总

费用计算

$Management fee (HF) = AUM \times m %$

$Management fee (PE) = Committed capital \times m %$

$Performance fee (soft hurdle) = p % \times Total gain above HWM$

$Performance fee (hard hurdle) = p % \times (Total gain - Hurdle amount)$

$Total fees = Management fee + max [0, p (V_{1} - V_{0})]$

$After-fee return = \frac{V _{1} - V _{0} - Total fees}{V _{0}}$

杠杆收益

$Leveraged return = \frac{r ( V _{0} + V _{B} ) - r _{B} \cdot V _{B}}{V _{0}}$

商品期货定价

$Futures price \approx Spot price \times (1 + r_{f}) + Storage costs - Convenience yield$

投资倍数

$MOIC = \frac{Cumulative distributions + Remaining NAV}{Total capital invested}$

科目总结

考试重点

费用结构：管理费基础（AUM vs committed capital）、soft/hard hurdle、high-water mark、catch-up clause 的区别和计算

LP/GP 结构：waterfall（American vs European）、clawback provision

J-curve effect：三个阶段及其收益特征

各类另类投资的比较：流动性、风险、收益、分散化特征

PE 分类：LBO vs VC、VC 阶段、退出策略

Real estate 四象限和 REIT 策略风险排序

Infrastructure：greenfield vs brownfield、现金流类型

Commodities：contango vs backwardation 对投资者的影响

Hedge fund 策略分类和投资结构（commingled, SMA, master-feeder, FoF）

Digital assets：DLT 特征、PoW vs PoS、各类加密资产和代币的区分

Biases：survivorship, backfill, selection bias 对回报衡量的影响

做题策略

费用计算题一定要读清楚所有条件（management fee 基于期初还是期末？performance fee 是否 net of management fee？hard or soft hurdle？有无 high-water mark？）

分类题注意区分 Event-driven vs Relative value vs Opportunistic 策略

风险排序题要记住各类资产和策略的风险等级

CFA L1 Notes

探索

另类投资 Alternative Investments

另类投资 Alternative Investments

科目概览 Overview

R76: Alternative Investment Features, Methods, and Structures

LOS 76.a: 另类投资的特征与分类

为什么投资另类资产？

另类投资 vs 传统投资

三大类别

LOS 76.b: 投资方式 — Fund Investing, Co-investing, Direct Investing

LOS 76.c: 所有权结构与费用机制

Limited Partnership 有限合伙制

Fee Structure 费用结构

Waterfall 分配瀑布

R77: Alternative Investment Performance and Returns

LOS 77.a: 另类投资的业绩评估

J-Curve Effect J曲线效应

业绩度量方法

Leverage 杠杆效应

Fair Value Hierarchy 公允价值层级

LOS 77.b: 费后收益计算

基本费用公式

流动性管理术语

收益偏差 Biases in Returns

Fee Structure 变体

R78: Investments in Private Capital — Equity and Debt

LOS 78.a: 私募股权 的特征与投资特点

Private Equity 投资类别

PE 退出策略

风险与收益

LOS 78.b: Private Debt 私募债务

LOS 78.c: 私募资本的分散化收益

R79: Real Estate and Infrastructure

LOS 79.a: 房地产的特征

房地产投资的四象限

Direct Investment 直接投资

Indirect Investment 间接投资 — REITs

LOS 79.b: 房地产投资特征

LOS 79.c: 基础设施投资的特征

投资方式

现金流来源

投资阶段

LOS 79.d: 基础设施投资特征

R80: Natural Resources

LOS 80.a: 土地、林地与农田

LOS 80.b: 大宗商品的特征

投资方式

Commodity Futures 定价

LOS 80.c: 自然资源投资的风险、收益和分散化

R81: Hedge Funds

LOS 81.a: 对冲基金 的投资特征

1. Equity Hedge Strategies 股票对冲策略

2. Event-Driven Strategies 事件驱动策略

3. Relative Value Strategies 相对价值策略

4. Opportunistic Strategies 机会型策略

对冲基金的独特特征

LOS 81.b: 对冲基金的投资形式和工具

LOS 81.c: 对冲基金的风险、收益与分散化

R82: Introduction to Digital Assets

LOS 82.a: 分布式账本技术 (DLT) 的金融应用

Distributed Ledger Technology (DLT) 分布式账本技术

Blockchain 区块链

Consensus Protocols 共识协议

Permissionless vs Permissioned Networks

LOS 82.b: 数字资产的投资特征

数字资产类别

数字资产 vs 传统资产的差异

LOS 82.c: 数字资产投资的形式与工具

Direct Investment 直接投资

Exchanges 交易所

Indirect Investment 间接投资

Digital Investment in Nondigital Assets

LOS 82.d: 数字资产的风险、收益与分散化

各类另类投资特征对比

核心公式汇总

费用计算

杠杆收益

商品期货定价

投资倍数

LOS 78.a: 私募股权的特征与投资特点

LOS 81.a: 对冲基金的投资特征